Borsada hızlı çöküşlerin perde arkası

Ekonomist – Bankacı UĞUR GÜNDÜZSon zamanlarda halka arz (IPO) süreçlerinin hemen ardından şirketlerin finansal darboğaza girmesi, ödeme güç­lüğüne düşmesi veya konkorda­to ilan etmesi; sermaye piyasala­rına, denetim mekanizmalarına ve aracı kurumlara olan yatırım­cı güvenini temelden sarsmak­tadır.

Sermaye Piyasası Kurulu’n­dan (SPK) halka arz onayı bekle­yen, hatta sırasının gelmesini ve­ya onay sürecini (kimi şirketler iki yıla yakın sürelerle) bekleyen bazı firmalar da bulunmaktadır.

Bu şirketler, uzun onay kuyruk­larında bekledikleri ve banka kredilerine erişemedikleri için tam halka arz aşamasındayken veya süreci tamamlayamadan nakit krizine girip konkordato ilan etmek zorunda kalmışlardır.

Borsa İstanbul’da işlem gören şirketler arasında, halka arz ta­rihi ile konkordato (veya geçici mühlet) ilan tarihi oldukça kısa bir süre (örneğin bir-üç yıl gibi dar bir pencere) içeren örnekler mevcuttur.

Sermaye piyasala­rında şirketlerin halka arz olma temel amaçlarından biri borçları ödemek, finansmana erişmek ve işletme sermayesini güçlendir­mekken; piyasadaki yüksek faiz ortamı, sıkı para politikaları ve devasa yatırımların getirdiği na­kit akışı baskısı bazı şirketlerde bu süreci tersine çevirmiştir.

Bir şirketin kamuoyundan ve bireysel/kurumsal yatırımcı­lardan fon topladıktan kısa süre sonra bu aşamaya gelmesi, izah­namelerdeki projeksiyonların reel piyasa şartlarıyla uyuşma­dığını ve mevcut denetim/değer­leme süreçlerinin şirketin "şok dayanıklılığını" ölçmede yeter­siz kaldığını gösterir.

Geleneksel halka arz değer­leme ve inceleme (due diligen­ce) raporları çoğunlukla şirke­tin geçmiş dönem bilançolarına, mevcut varlıklarına ve iyimser makroekonomik senaryolara da­yanan İndirgenmiş Nakit Akım­ları (İNA) modellerine odakla­nır.

Ancak kriz dönemlerinde veya sektör bazlı şoklarda şirke­tin nakit döngüsünü ayakta tu­tan dinamikler, durağan finansal analizlerle tespit edilemez.

Geleneksel incelemelerin yetersiz kaldığı temel alanlar1 Nakit akışının yapısal kırılganlığı: Bilançoda kârlı görünen bir şirket, işletme sermayesi ihtiyacı art­tığında veya vadeli alacaklarını tahsil edemediğinde hızla likidi­te krizine girebilir.2 Kredi ve borç yapılan­masının esnek olma­yışı: Kısa vadeli yüküm­lülüklerin ağırlıkta olduğu ve de­ğişken faizli borç stokuna sahip şirketler, aniden artan faiz oran­larına karşı savunmasız kalır.3 Müşteri ve tedarikçi konsantrasyonu: Ci­ronun veya girdi tedari­kinin tek bir gruba ya da sektöre bağımlı olması, o gruptaki tek bir aksamada şirketin tüm operas­yonel nakit akışını durdurabilir.4 Halka arz gelirinin yanlış/gecikmeli kul­lanımı: Halka arzdan elde edilen taze kaynağın, borç kapatma yerine yanlış yatırım­lara yönlendirilmesi veya fonun planlanan sürede şirkete girme­mesi krizleri tetikler.

Sürpriz riskler için "kapsamlı stres testi" modeliSermaye piyasası otoriteleri (SPK), borsalar, bağımsız dene­tim kuruluşları ve konsorsiyum lideri aracı kurumlar, inceleme süreçlerine senaryo bazlı dina­miğe sahip (simülasyon ) stres testlerini entegre etmelidir.1.

Makroekonomik şok simülasyonlarıEnflasyon ve kur şoku: Yerel para biriminin ani değer kaybı, ithal girdi maliyetlerinin yüksel­mesi ve döviz cinsi borçların kal­dıraç oranları üzerindeki yıkıcı etkisi simüle edilmelidir.

Faiz ve finansman maliyeti şo­ku: Politika faizlerinin ve kredi maliyetlerinin 500-1000 baz pu­an yükseldiği senaryoda, şirke­tin Borç Servis Kapsama Oranı (DSCR) ve Faiz Karşılama Oranı (ICR) test edilmelidir.2.

Operasyonel ve ticari şok simülasyonlarıAlacak tahsilat riskleri (nakit döngüsü testi): Müşteri alacak­larının vadesinin ortalama yüz­de 30-50 oranında uzaması veya ana müşterilerin yüzde 20’sinin ödeme zorluğuna düşmesi du­rumunda işletme sermayesinin kaç ay dayanabileceği hesaplan­malıdır.

Ciro ve marj daralması: Ham­madde/girdi maliyetlerinin yüz­de 25 artarken, nihai ürün satış fiyatlarının pazar baskısı nede­niyle artırılamadığı (brüt kâr marjı erimesi) durumlar test edilmelidir.3.

Likidite ve borç yenileme (Refinancing) testiBankaların mevcut kredi limit­lerini dondurduğu veya yenile­mediği bir kriz ortamında, şirke­tin özkaynak ve halka arz geliriyle operasyonlarını ne kadar süre ke­sintisiz sürdürebileceği (runway analizi) tespit edilmelidir.

Sistemik güvenin tesis edilmesi için çözüm önerileri1.

Zorunlu stres testi raporu (Izahname eki)Halka arz izahnamelerinde şirketlerin standart finansal tab­lolarının yanı sıra, bağımsız ve yetkili kurumlarca hazırlanmış "Finansal Dayanıklılık ve Stres Testi Raporu" yer almalıdır.2.

Halka arz gelirlerinin kullanımına şartlı serbest bırakmaHalka arzdan elde edilen fon­ların doğrudan finansal borç ka­patılması veya işletme sermaye­sine aktarılması öngörülüyorsa, bu fonların kullanımı bağımsız denetör gözetiminde aşamalı olarak serbest bırakılmalıdır.3.

Aracı kurumlara kademeli sorumlulukLider aracı kurumların, halka arzdan sonraki ilk 12-24 ay bo­yunca şirketin finansal rasyola­rını takip etme ve raporlama so­rumluluğu artırılmalı; yanıltıcı projeksiyonlar için cezai ve hu­kuki sorumluluklar netleştiril­melidir.4.

Halka arz öncesi borç/özkaynak rasyo sınırlarıBelirli bir kaldıraç oranının (örneğin Net Borç / FAVÖK > 4.5x) üzerindeki ve kısa vadeli borç ağırlıklı şirketlerin, borç ya­pılandırmasını tamamlamadan veya doğrudan borç ödeme şartı koymadan halka arzına izin ve­rilmemelidir.5.

Erken uyarı sistemleri (Borsa/ SPK düzeyinde)Halka arz edilen şirketlerin fi­nansal göstergelerindeki sap­malar (stok gün sayısının aşırı artması, alacak vadelerinin uza­ması, ticari borçların birikmesi) üçer aylık dönemlerde otomatik takip sistemleriyle izlenmeli ve yatırımcılar şeffaflaştırılmış de­recelendirme notlarıyla bilgilen­dirilmelidir.